助力三四線去庫存――部分城市房地產調控加碼對債市影響的專題
東方財經網 2017-03-21 08:21:35 來源：屈慶債券論壇
投資策略：近期部分城市房地產調控加碼，我們認為這是又一次的“圍魏救趙”，只是對熱點城市的降溫，對非熱點城市則會起到升溫的作用，政策的意圖是助力三四線城市的去庫存。房地產調控政策短期內可能會對這些城市房地產市場形成一定的負面影響，但這些城市庫存較低，房價很難扭轉上漲的趨勢，只是漲幅的放緩。熱點城市調控可能導致需求往周邊城市溢出，利好三四線城市的房地產市場，因此全國房地產市場景氣度並不會下降。需要警惕配合房地產調控，央行繼續收緊貨幣政策，這會對債券市場形成持續的壓力。
第一，出台新一輪房地產調控政策的城市均屬於近期房價持續大幅上漲，庫存較低的熱點城市，調控政策難改變這些熱點城市房價上漲的趨勢，只會暫時緩和房價的漲幅。從政策力度看，北京、廣州等少數較為嚴格，但是政策力度只是回到了2014年930政策之前的執行力度（46個城市限購、全面認房又認貸限貸），長沙等地的限購也只是取消了此前過於放鬆的政策，例如首付回升到3成，這本身就數去的慣例。因此，新一輪的調控並不會導致房價下跌，只是暫時緩和房價過快上漲的壓力。
第二，調控加碼不會導致全國房地產市場景氣度下降。房地產之於中國經濟的重要性不言而喻，整體上還是會因城施政，而不會全國範圍內收緊房地產市場的政策，在廣大的三四線城市，政策上依然是利於去庫存的。因此，熱點城市的限購，將使得需求向熱點城市周邊的城市蔓延。從2014年930政策出台以來，一二線房地產市場明顯回暖甚至出現暴漲后，已經把全國的房地產市場帶向了火爆的局面，從風向標的作用看，它們已經完成了任務。這個時候如果任由它們亂漲，反而會形成較大的市場風險。而如果能把需求擠出到三四線城市，三四線城市房價的提升並縮小和一二線城市的價差，反而會增強一二線房價的安全性。
第三，不會影響後期的房地產投資。去年以來，房地產銷售持續火爆，但是房地產投資回升的速度並不快，就是在於：對熱點城市，銷售改善，但是土地供給較少(土地供給少也是房價上漲的原因之一)，所以房地產投資回升的慢；非熱點城市，銷售改善的速度較慢，房地產投資自然更不會明顯的改善。但是隨着三四線城市房地產市場的回暖，這些城市的投資會更快的回升，並帶動全國的投資回升。此外，全國範圍內的成交量並不會明顯下降，這也意味着房地產信貸並不會明顯下降。而且考慮到信貸額度較緊張導致的信貸投放相對房地產成交的滯后性，未來幾個月的個人房貸將繼續呈現高位運行的特徵。
第四，貨幣寬鬆的環境不改變，恐怕難改房價上漲的趨勢。本輪房價上漲的源頭在於2014年9月30日，央行全面放鬆房地產信貸開始。貨幣環境的寬鬆則是房價上漲背後最堅實的基礎。
第五，對債券市場而言，需要警惕貨幣政策配套收緊對債券市場的衝擊。房地產調控是導致央行貨幣政策收緊並導致債券市場大跌的主要原因之一，上周五央行提高OMO利率后的答記者問中也提到要抑制房地產泡沫是上調OMO利率的原因之一。因此，我們認為僅僅是限購限貸政策是不夠的，還需要貨幣政策的繼續收緊，而這個過程對債券市場意味着新的衝擊。
一、房地產調控加碼：助力三四線去庫存，警惕貨幣政策繼續收緊對債券市場的衝擊
近期部分城市房地產調控加碼，我們認為這是又一次的“圍魏救趙”，只是對熱點城市的降溫，對非熱點城市則會起到升溫的作用，政策的意圖是助力三四線城市的去庫存。近期北京等多個城市陸續出台了更進一步的房地產調控政策，我們認為新一輪房地產調控，需要關注下面幾點：
第一，出台新一輪房地產調控政策的城市均屬於近期房價持續大幅上漲，庫存較低的熱點城市，調控政策難改變這些熱點城市房價上漲的趨勢，只會暫時緩和房價的漲幅。出台的政策基本和過去的調控思路沒有區別，概括為限購+限貸。限購確實可以降低這些城市房地產的需求，但是在庫存較低的背景下，限購只是降低了邊際上房地產的需求，無法從根本上改變這些熱點城市房地產需求遠大於供給的事實。限貸則降低了房地產市場的槓桿空間，也會壓制購房的需求。但是在這些熱點城市，購房需求根基來自老百姓的改善需求，也來自資金出不去，投資渠道狹窄背景下的投資需求，因此調控政策只會降低熱點城市房價上漲的幅度，而改變不了房價上漲的趨勢。
實際上，我們認為要真正的降低房價，需要從根本上提高土地供給(北京連續5年土地供給持續下降)，收縮流動性，甚至推出房地產稅(增加持有成本)，但是這些政策並非看到。
具體從政策力度看，北京，上海，廣州等少數較為嚴格，但是政策力度只是回到了2014年930放鬆政策之前的執行力度（46個城市限購、全面認房又認貸限貸）。長沙等地的限購也只是取消了此前過於放鬆的政策，例如首付回升到3成，這本身就數去的慣例。當然，也有些城市只是表面上跟風限購，具體的政策執行力度值得懷疑。因此，新一輪的調控是否會導致房價下跌，還需要觀察，我們認為可能最終的結果只是暫時緩和房價過快上漲的壓力。
實際上，從過去經驗看，限購只是改變房價上漲的節奏，一旦房價面臨下跌壓力之時，又會放開限購，房價又會加快上漲。有了多次類似的經歷后，老百姓對限購政策導致房價下跌已經不報太大希望，因此也不敢真正看空核心城市的房價。
第二，調控加碼會不會導致全國房地產市場景氣度下降？我們認為不會，這是又一次的“圍魏救趙”，限制熱點城市是為了將需求擠出到非熱點城市，也會更為明顯的助力三四線城市的房地產去庫存速度。房地產之於中國經濟的重要性不言而喻，整體上還是會因城施政，而不會全國範圍內收緊房地產市場的政策，在廣大的三四線城市，政策上依然是利於去庫存的。因此，熱點城市的限購，將使得需求向熱點城市周邊的城市蔓延。實際上，去年3月末上海深圳出台嚴厲限購政策之後，周邊城市的房地產市場才得以火爆。而去年10月份一線和二線城市限購加碼后，才鑄就了今年以來三四線城市房地產的火爆。(具體請參考《圍魏救趙，房地產更全面回暖或強化利率拐點――華創債券尋找收益率拐點專題之四2016-4-2》)
我們認為，一二線房地產市場之於全國房地產的重要性在於它們是房地產的風向標，尤其是一線。從2014年930政策出台以來，一二線房地產市場明顯回暖甚至出現暴漲后，已經把全國的房地產市場帶向了火爆的局面，從風向標的作用看，它們已經完成了任務。這個時候如果任由它們亂漲，反而會形成較大的市場風險。而如果能把需求擠出到三四線城市，三四線城市房價的提升並縮小和一二線城市的價差，反而會增強一二線房價的安全性。
此外，目前三四線房地產總價偏低，更適合相對有限的購買力釋放；一線城市控制人口，但未來還要完成1億人口的落戶等因素，都使得三四線將成為房地產的下一個熱點。實際上，去年末中央經濟工作會議提出“要把城鎮化和去庫存結合起來，提高三四線城市和特大城市間基礎設施的互聯互通”。而今年以來，三四線城市成交情況就好於一二線(一線已經處於無房可賣的階段)，而1-2月份銷售額增速回落，但是銷售面積的反彈恰恰也說明三四線成交情況的改善。
第三，會不會影響後期的房地產投資？我們認為不會。去年以來，房地產銷售持續火爆，但是房地產投資回升的速度並不快，就是在於：對熱點城市，銷售改善，但是土地供給較少(土地供給少也是房價上漲的原因之一)，所以房地產投資回升的慢；非熱點城市，銷售改善的速度較慢，房地產投資自然更不會明顯的改善。但是隨着三四線城市房地產市場的回暖，這些城市的投資會更快的回升，並帶動全國的投資回升。
會不會導致信貸萎縮？我們認為不會。儘管限購確實會導致短期內這些城市成交量的萎縮，進而導致信貸的萎縮，但是全國範圍內的成交量並不會明顯下降，意味着房地產信貸並不會明顯下降。而且考慮到信貸額度較緊張導致的信貸投放相對房地產成交的滯后性，未來幾個月的個人房貸將繼續呈現高位運行的特徵。
第四，貨幣寬鬆的環境不改變，恐怕難改房價上漲的趨勢。本輪房價上漲的源頭在於2014年9月30日，央行全面放鬆房地產信貸開始。儘管各地此前放鬆房地產相關政策對房價上漲起到了重要的作用，但是不可忽視的是貨幣環境的依然寬鬆，則是房價上漲背後最堅實的基礎。而且目前房地產貸款在銀行資產中仍屬於最優質的資產，銀行很難主動收緊房地產信貸，所以貨幣政策如果不適度的收緊，恐怕房地產市場的調控政策就很難見效，因此後期貨幣政策也可能適度的收緊。
第五，對債券市場而言，需要警惕貨幣政策配套收緊對債券市場的衝擊。去年10月國慶假期之間，多個城市出台房地產調控加碼政策，市場當時有種觀點認為，房地產的調控加碼將形成緊信貸的局面，對債券市場有利。但是我們一直強調，要形成緊信貸環境的前提是要緊貨幣，只有央行收緊流動性，才能最終壓制信貸。實際上，房地產調控也是導致央行貨幣政策收緊並導致債券市場大跌的主要原因之一，上周五央行提高OMO利率后的答記者問中也提到要抑制房地產泡沫是上調OMO利率的原因之一。因此，我們認為僅僅是限購限貸政策是不夠的，還需要貨幣政策的繼續收緊，而這個過程對債券市場意味着新的衝擊。
綜合上述的分析，近期多個城市的房地產調控政策短期內可能會對這些城市房地產市場形成一定的負面影響，但這些城市庫存較低，房價很難扭轉上漲的趨勢，只是漲幅的放緩。熱點城市調控可能導致需求往周邊城市溢出，並助力三四線城市的房地產去庫存，因此全國房地產市場景氣度並不會下降。此外，需要警惕配合房地產調控，央行繼續收緊貨幣政策，這會對債券市場形成持續的壓力。
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